خطرات بلند مدت بازار سرمایه بر افزایش تورم و آینده اقتصاد

گروه یادداشت و تحلیل بورس پایشگر: محمد مهدی عسگری-دولت برای تامین کسری بودجه خود و اداره اقتصاد رویه‌ای جدید را در پیش گرفته است: کاهش نرخ سپرده‌های بانکی و به تبع آن تامین مالی با نرخ بهره پایین از طریق انتشار اوراق، جذاب کردن بازار سرمایه برای جذب شبه پول آزاد شده از بانک‌ها و فروش دارایی‌های دولت با قیمت بالا در این بازار.

بانک‌های مرکزی در کشورهای پیشرفته دنیا در شرایط رکودی از طریق اجرای عملیات بازار باز و خرید اوراق قرضه دولتی حجم ذخایر را افزایش داده و از این طریق نرخ بهره بین بانکی را کاهش می‌دهند.
در این سیاست معمولاً یک نرخ بهره بین‌بانکی هدف‌گذاری شده و بانک مرکزی از طریق تعریف یک کانال برای این نرخ سعی می‌کند مقدار هدف را با تغییر دادن حجم ذخایر محقق کنند. کاهش نرخ بهره بین‌بانکی از طریق افزایش عرضه ذخایر منجر به افزایش پایه پولی شده و توانایی بانک‌ها در اعطای اعتبار را افزایش می‌دهد.

افزایش اعطای وام منجر به افزایش خلق سپرده و به تبع آن نقدینگی شده و در نتیجه تقاضای اقتصاد را افزایش می‌دهد. افزایش تقاضا منجر به رشد اقتصادی و البته تورم می‌شود. اما بانک مرکزی ایران برای کاهش نرخ بهره سپرده‌ها عرضه ذخایر را افزایش نداده و صرفاً بانک‌هارا طی یک توافق (یا الزام) موظف به کاهش نرخ بهره سپرده‌ها کرده است.
به نظر می‌رسد تلقی بانک مرکزی آن است که چون در این حالت حجم ذخایر تغییری نخواهد نکرد بنابراین پایه پولی و به تبع آن نقدینگی نیز تغییری نخواهد کرد.

از سوی دیگر کاهش بهره اعطایی به سپرده‌‌ها از سرعت رشد نقدینگی به واسطه اعطای بهره به سپرده‌ها خواهد کاست در نتیجه انتظار می‌رود اجرای این سیاست کاهش رشد نقدینگی را نیز در پی داشته باشد. با این حال باید توجه داشت که کاهش نرخ بهره سپرده‌ها در شرایط تورمی فعلی منجر به منفی‌تر شدن نرخ بهره واقعی شده و از حجم سپرده‌های مدت‌دار بانک‌ها می‌کاهد.
در نتیجه به احتمال زیاد تقاضای سفته‌بازی افزایش یافته و نسبت پول به شبه پول افزایش خواهد یافت. این امر می‌تواند منجر به افزایش تقاضا در بازارهای مختلف از جمله ارز، سکه یا مسکن شده و جهشی سریع در قیمت آن‌ها ایجاد کند.

به نظر می‌رسد دولت برای رفع این مشکل سعی دارد با جذاب کردن بازار سرمایه نقدینگی را به این بازار سوق دهد زیرا افزایش قیمت‌ها در بازار بورس اثری بر تورم نداشته و به علاوه زمینه را برای فروش دارایی‌های دولت با قیمت بالا به مردم فراهم خواهد کرد
با این حال باید به دو نکته توجه داشت. نخست آنکه سیاست فوق در صورتی کارگر خواهد بود که پول را متغیری برون‌زا فرض کرده و جهت علیت را از پایه پولی به سمت نقدینگی در نظر بگیریم. در نظریه پول برون‌زا فرض می‌شود بانک مرکزی کنترل ذخایر را در اختیار داشته و تا زمانی که این نهاد نخواهد ذخایر تغییری نخواهد کرد.
اما آنچه در واقعیت رخ می‌دهد منطبق بر نظریه پول درون‌زا است. پول در واقعیت متغیری درون‌زا است، به این معنا که نخست نقدینگی و سپس ذخایر مورد نیاز برای آن ایجاد می‌شود. برای مثال در شرایط فعلی و با توجه به عدم امکان رقابت میان بانک‌ها برای جذب سپرده‌ها و با توجه به خروج گسترده شبه پول از بانک‌ها احتمالاً بانک‌هایی که با مشکلات ترازنامه‌ای مواجه هستند یا این توافق را زیر پاگذاشته و با نرخ‌های بالاتر اقدام به سپرده‌پذیری خواهند کرد یا مجبور به استقراض بیشتر از بانک مرکزی خواهند شد.
این امر ضمن افزایش پایه پولی زمینه را برای خلق نقدینگی بیشتر فراهم کرده و در عین حال به بغرنج‌تر شدن وضعیت ترازنامه‌ای بانک‌های معسر منجر خواهد شد. به علاوه اگر درآمد فعالیت‌های غیرمولد بالا باشد، افراد به اخذ وام با نرخ‌های بالا ترغیب خواهند شد. این امر انگیزه بانک‌ها در اعطای وام به فعالیت‌های غیرمولد را افزایش داده و ضمن افزایش نقدینگی به نامساعدتر شدن وضعیت این بازارها و اقتصاد منجر خواهند شد.

مساله دیگر ظرفیت محدود بازار سرمایه برای جذب شبه پول خارج شده از بانک‌ها است. شاخص بورس تا بی‌نهایت رشد نخواهد کرد، و در عین حال عده‌ای پس از کسب سود تصمیم به نقد کردن سهام خود و خرید دارایی در سایر بازارها خواهند گرفت که زمینه را برای جهش قیمتی در آن بازارها فراهم خواهد کرد.
بنابراین در حالی که در افق کوتاه‌مدت یا میان‌مدت اجرای این سیاست به تامین کسری بودجه دولت از طریق بازار سرمایه کمک خواهد کرد اما در بلندمدت ریسک بروز تورم گسترده در سایر بازارها را افزایش می‌دهد مگر آنکه دولت برنامه‌ای دقیق برای تعمیق بازار سرمایه و در عین حال طرحی برای هدایت نقدینگی داشته باشد.